2025衡泰金融行業發展峰會上，申萬宏源證券執委會成員、首席風險官、合規總監李雪峰，帶來風險管理的新思考——《風險管理的第三曲線：價值創造的底層邏輯與破局路徑》，再次引發眾多與會嘉賓熱議。
李雪峰 申萬宏源證券執委會成員、首席風險官、合規總監
中國證券行業正面臨從“靠天吃飯”向穩健經營的關鍵轉型。當前行業被動防御、忽視價值創造的風險管理模式亟待突破，必須共建包括風險控制、風險對沖、風險配置在內的風險管理三曲線。風險管理與資本管理、資產配置應成為“三位一體”的有機發展整體，共同勾勒金融機構高質量發展的底層邏輯圖譜。
PART.01
風險管理范式革命的理論進階
（一）風險管理三重境界的遞進
風險管理的三重境界遞進：從被動抵御（規避風險）、到主動緩釋（面對風險）、至經營風險（擁抱風險）。
表一：風險管理三重境界的遞進
這一演進過程在國際監管框架如COSO委員會ERM、巴塞爾資本協議的迭代中得以印證。2025年《證券公司并表管理指引》強調券商建立集團層面的風險配置能力，同樣體現了從被動應對到主動配置的風險管理的思維升級。
（二）資本管理三重境界的躍遷
資本管理的三重境界躍遷：從應對流動性危機（流動性風險控制）、到加強司庫建設（資產負債管理）、至追求資本使用效率最大化（經濟資本配置）。
表二：資本管理三重境界的躍遷
三重境界的躍遷使資本管理真正成為連接風險與收益的戰略紐帶。
（三）資產配置三重境界的升級
資產配置的三重境界升級：從追求收益（收益配置）、到平衡風險調整后收益（風險配置）、至捕捉驅動阿爾法的底層風險因子（因子配置）。
表三：資本配置三重境界的升級
隨著配置單元從資金、風險到風險因子的層層深化，資產配置實現從經驗驅動到科學驅動，風險管理實現從防御工具向收益引擎的蛻變。
PART.02
風險管理第三曲線的底層邏輯
風險管理、資本管理與資產配置三個三重境界的迭加演進，共同構建了風險管理的認知進化的新思維：
從風險控制上升到風險對沖，從風險對沖上升到風險配置。
02
從“配置資金”上升到“配置風險”，從“配置風險”進一步升級為“配置風險源”，使風險成為了價值創造的“原材料”。
03
風險角色從成本項轉變成了生產資料，方法論從經驗主義走向了數據驅動的量化科學決策，管理模式從靜態分割升級成了動態全局優化。
04
風險管理從被動防御、到主動配置、最終蛻變為戰略價值創造。
PART.03
風險管理第三曲線的破局方向
風險管理、資本管理、資產配置的三重境界理論融合，指明了風險管理價值創造的實踐路徑可行破局模式：
（一）經濟資本配置：提升資本使用效率和資本回報
經濟資本管理的核心在于將有限資本導向風險調整收益（RAROC）最大化的業務單元，實現資本集約化運營。其價值創造體現在：將RAROC和EVA作為決策核心，驅動資本向高效益的業務單元傾斜；考核導向上用風險調整后收益替代單純的追求規模擴張，促進業務單元不斷提升資本使用效率；同時可以充分發揮逆周期調節功能（如衰退期增配固收、繁榮期側重權益），平滑長期收益波動。
圖一：基于RAROC和EVA的優化配置模型
表四：基于RAROC和EVA的大類資產配置思路
（二）風險平價與風險預算：打造低波動絕對回報的資產組合
在經濟資本配置解決了“資源投向”后，資產組合管理則需重點解決如何“穩健性盈利”。風險平價和風險預算管理的核心是配置風險，而非簡單配置資產，這正是實現低波動、穩收益目標的關鍵方法。
橋水基金于1996年提出全天候策略，摒棄對未來經濟環境的預測，而是通過資產類別間的風險均衡配置，實現不同經濟環境下的穩健收益。
圖二：橋水基金的全天候策略理念
2005年（全天候策略已平穩運行數年），磐安基金的錢恩平博士首次正式提出風險平價概念，即將投資組合的整體風險平攤到每類資產，使得每類資產對投資組合整體風險的貢獻相等。風險預算模型不再要求各資產的風險貢獻完全相同，而是按照特定的風險偏好、收益目標來設定各資產的風險貢獻，更具有靈活性。
圖三：基于風險平價的優化配置模型
（三）因子配置與反脆弱：捕獲因子溢價和超額收益,規避尾部風險
在風險配置的基礎上，因子配置越過資產類別表象，直擊收益驅動本源（即風險因子）進行主動管理，系統捕獲因子溢價與超額收益；反脆弱管理則專注尾部風險對沖，通過規避極端損失保障組合穩定性；最終協同達成低波動、絕對回報目標。
1.多因子模型
多因子風險模型由Rosenberg（1974）創立，其革命性貢獻在于開發了解釋資產收益率來源的風格因子，實現精準分析與控制投資組合的收益來源和風險暴露敞口。
圖五：因子凈值
圖六：多因子指增策略的最優化選股模型
通過拆解分析因子層面的凈值和回撤歷史表現，可以識別出具備持續超額收益與低回撤屬性的穩定性因子（如A股市場低波因子近10多年持續有顯著正超額收益），主動超配此類因子，理論上可獲得較為穩定的絕對收益。因此，多因子模型也為構建低波動、絕對回報的投資組合提供了創新視角和科學框架。
表五：低波因子的A股市場實踐
2.反脆弱性管理
反脆弱管理的重心方向在于鎖定投資組合尾部風險，確保極端情境下損失可控。
圖七：脆弱性組合和反脆弱組合的表現
投資組合的脆弱性表現為，當風險不利變動時虧損呈加速上升，如收益有限虧損無限的期權策略或帶止損的線性策略（觸及止損后被迫降倉，削弱反彈收益）。由于脆弱性本質為非線性，故需通過“非線性對沖”進行控制，如買入看跌期權（類似保險）。
表六：反脆弱管理需避免的幾個誤區
PART.04
風險管理第三曲線的配套改革
在破局方向的指引下，風險管理價值創造的落地實施需要有系統性、協同性和前瞻性的風險管理體系作為配套支撐。風險管理需貫穿證券公司戰略、經營、資源等全領域，更要從組織架構、資本配置、業務模式、技術賦能和人才培養等維度進行深度重構。
（一）重塑組織治理架構
風險管理委員會與經營預算委員會、資產配置委員會等協同聯動，風險偏好、風險容忍度和風險限額體系等風險管理政策與公司發展戰略、經營考核、資本規劃、資產配置等充分融合，確保風險考量與戰略目標同步。
（二）構建資本配置閉環
以經濟資本為核心驅動科學決策，通過RAROC和EVA指標引導資本向高效業務傾斜。構建多因子模型識別資產收益驅動因素，運用風險平價策略平衡各資產類別風險貢獻，并通過衍生品降低尾部風險。
（三）推動業務模式創新轉型
自營業務從單一方向性投資轉向多資產、多策略組合管理，運用風險平價模型構建低波穩健組合。財富管理與資產管理開發基于風險預算的絕對收益產品。
（四）打造風險智能化中樞
整合內外部數據構建統一的風險數據集市，運用AI算法開發實時監測預警系統。重點建設風險因子庫、壓力測試平臺等基礎設施，提升量化分析能力。
（五）培育復合型人才梯隊
打造“風險管理+金融工程+數據科學”的三維復合型人才，完善基于風險調整收益的考核激勵機制。
PART.05
風險管理范式革命的創新方向
總結而言，風險管理第三曲線的本質是通過風險配置創造稀缺性價值，實現“低波動、絕對回報”。
創新框架包含三大維度：
一是大類資產配置領域，以挖掘風險配置溢價、應對外部環境為宗旨，運用風險平價理論、多因子模型等，動態配置內生性優、持續性好、穩定性強的、具有超額回報的風險因子；
二是經濟資本配置領域，以提升資本配置質效、應對內部環境為核心，借助RAROC和EVA等新型計量技術，優化資本配置的管理體系；
三是尾部風險防控領域，以反脆弱能力建設、應對極端環境為重心，建設常態化的絕對回報生成機制；
證券公司可以圍繞以上三個維度進行有機融合，在專業路徑上可以圍繞以上三大領域推動加總集成和系統重構，全面構造新時代“三位一體”的“低波動、絕對回報”的高質量發展新范式。
表七：風險管理的范式革命
